光大:MLF缓解流动性约束和两部门决策机制带来的问题

　　来源：EBS固收研究  本文作者：张旭 /危玮肖

　　原标题：MLF缓解了流动性的约束和“两部门决策机制”所带来的问题

　　MLF旨在向银行体系补充中长期限资金，可以缓解银行信贷投放过程中所面临的流动性约束。

　　中国商业银行内部为“两部门决策机制”，资产负债部管理存款、贷款、MLF等中长期资金，金融市场部管理短期资金。

　　相较于OMO逆回购等短期资金供给而言，MLF和TMLF对于信贷市场的传导作用更为直接、高效。

　　我们认为人民银行会继续坚持实施稳健的货币政策并适时预调微调，及时运用OMO逆回购、MLF、TMLF、降准等方式向市场提供流动性。

　　我们判断，当前DR007已处于一个较为合适的水平。

　　事件

　　2019年11月15日，人民银行开展MLF操作2000亿元，利率3.25%，与上一期持平。MLF资金的投放向银行体系注入了中长期资金，主要起到了这两个作用：首先，缓解了银行体系流动性的约束；其次，缓解了“两部门决策机制”所带来的问题。2019年11月15日，人民银行开展MLF操作2000亿元，利率3.25%，与上一期持平。MLF资金的投放向银行体系注入了中长期资金，主要起到了这两个作用：首先，缓解了银行体系流动性的约束；其次，缓解了“两部门决策机制”所带来的问题。

　　1、缓解流动性的约束

　　我们认为，今日（11月15日）人民银行操作的2000亿元MLF与今日实施的400亿元定向降准的作用较为类似，旨在向银行体系补充中长期限流动性，以缓解银行信贷投放过程中所面临的流动性约束。

　　今年9月中旬以来，银行体系内的短期与中长期流动性状况出现了趋势性分化：中长期流动性相对短缺，1Y CD收益率出现了较为明显的上行；短期流动性一直保持在合理充裕甚至是较高的水平，DR007利率虽有波动，但其中枢并无明显的上升或下降。

　　此时，通过OMO 7D逆回购向银行体系补充短期流动性不能有效地解决问题，因此需要通过MLF、降准、定向降准等方式补充更长期的资金。因此，人民银行于9月25日、10月15日、11月15日分别实施了降准和定向降准，补充长期资金1万亿元左右；于11月3日、11月15日分别操作了MLF 4000、2000亿元。

　　值得一提的是，商业银行在信贷投放中尚面临流动性的约束，这里的“流动性”不宜理解为“头寸”或是“资金”，应理解为“流动性指标”。因此，今日投放MLF的目的并不在于压低短端资金水平，形成“大水漫灌”，而是为了向银行体系提供中期稳定资金，改善其流动性指标状况。

　　2、缓解“两部门决策机制”所带来的问题　

　　在我国，贷款是实体经济融资中最主要的组成部分，这与美国明显不同，但在一定程度上与欧元区的主要国家有些相似。2018年我国的社会融资规模中，新增人民币贷款占81.4%，而企业债券融资仅仅占12.9%。目前在社融存量中，人民币贷款的占比接近68%，且在过去的一段时间内这个比例在趋势性上升。所以“降低实体经济的融资成本”必然需要抓住银行信贷这个关键，提高对贷款行为的调控效率。

　　那么，央行应用何方式对贷款利率进行调控？在西方传统的理论框架中，央行更多地通过OMO调控短端资金利率，并通过该利率影响货币市场的各种资金成本，再通过收益率曲线的跨期限传导和跨市场传导作用，将影响散布至债券市场以及其余金融市场（如信贷市场）。

　　但在中国的实践中，这个传导链条的效率并不高。事实上，不太发达、占比低的企业债券市场并不太容易对发达的、占比高的银行贷款市场形成影响。此外，银行间资金市场与信贷市场相对割裂，这限制了货币政策的跨市场传导。例如，个别银行之间会在贷款利率的定价上保持协同，非市场化地设定贷款利率的下限，阻碍了债券市场利率向银行贷款市场的传导。（当然，“协同定价”体现出贷款市场的竞争尚不够充分，存在着某种程度的垄断，这也是造成货币政策传导效率低的深层次原因。）事实上，自从18年1季度以来债券市场收益率已经出现了明显的下降，而贷款利率下降的幅度非常有限。18年1季度，3Y AA+级中票收益率的均值为5.50%，至19年2季度时已经下降至了4.00%，下降了150bp；同期，金融机构人民币一般贷款加权平均利率由6.01%下降至5.94%，仅仅下降了7bp。

　　中国商业银行内部决策机制为“两部门决策机制”，资产负债部管理存款、贷款、MLF等中长期资金，金融市场部管理短期资金。（注：相关内容请参加孙国峰和段志明合著的《中期政策利率传导机制研究—基于商业银行两部门决策模型的分析》）在上述机制下，如果央行向银行体系提供的是短期资金，那么会首先进入金融市场部，再对资产负债部的决策进行影响并最终作用于贷款利率。这个流程对贷款的影响相对间接，因此调控的效应容易在间接传导的过程中出现衰减。与此相比，央行向银行体系提供中长期资金可以直接进入资产负债部的资金池，资负部据此调节行内各业务条线（包括贷款）的业务规模以及定价。也就是说，相较于OMO逆回购等短期资金供给而言，MLF和TMLF对于信贷市场的传导作用更为直接、高效。

　　2.1、债市策略

　　我们认为人民银行会继续坚持实施稳健的货币政策并适时预调微调，及时运用OMO逆回购、MLF、TMLF、降准等方式向市场提供流动性，且于12月再度降准的概率较大。（该时点降准可以向商业银行补充长久期流动性，从而改善商业银行的流动性指标，缓解其信贷投放所面对的流动性约束。）

　　我们判断，当前DR007已处于一个较为合适的水平，在“降低实体经济融资成本”的大环境下，即使充分考虑到CPI上涨的因素，我们依然预计人民银行不会让DR007的中枢形成显著上行。我们认为，10Y国债仍将继续维持在2.95%-3.35%区间内震荡，很难形成向上的趋势性风险以及向下的趋势性机会。

　　3、风险提示　

　　投放MLF资金是为了改善中长期流动性状况，而不是为了压低短端资金利率，更不是为了“大水漫灌”。

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责任编辑：李铁民