负利率不应成为中国的货币政策选择

　　编者语：

 

2019年以来，受贸易保护主义、地缘政治风险加大等因素影响，全球经济增长面临更大的下行压力。为刺激经济增长，30多个国家降息或采用相关宽松货币政策。名义负利率问题再次受到各界的广泛关注。敬请阅读。

 

　　文/娄飞鹏（中国邮储银行研究员）

　　一、名义负利率的发展现状

　　总体来看，2009年8月瑞典央行首次实施名义负利率后，名义负利率开始逐步扩散。目前，名义负利率大致分为三类：

　　一是金融机构在央行的存款或者准备金名义利率为负。如丹麦央行7天定期存单利率、欧央行存款便利利率、瑞士央行活期存款利率、日本央行第三级存款准备金利率。2019年9月，欧央行引入分层利率体系，将金融机构在欧央行的部分超额准备金利率调至0，免于-0.5%的利率惩罚。

　　二是存款或贷款的名义利率为负，如瑞典央行存款利率、瑞士活期存款利率。2019年8月，丹麦日德兰银行（Jyske Bank）在存款名义利率为零的情况下，又发放了利率为-0.5%的十年期购房贷款，为全球首例名义负利率贷款。

　　三是金融市场的名义利率为负。货币市场方面，瑞士央行将3个月期瑞郎Libor目标利率下限调至-0.25%，此后逐步下调最低至-1.25%。

　　债券市场方面，日本、德国、法国、瑞典、瑞士、丹麦、荷兰、奥地利、比利时、芬兰、斯洛文尼亚、斯洛伐克等国的长期国债收益率为负。尤其是德国，目前其1、2、3、5、7、10、15年期国债收益率均为负，并且在2019年8月发行了30年期票面利率为零的国债，这在全球范围内是首次。据有关研究统计，目前全球名义负利率债券约占全球债券总规模的三分之一。

　　二、名义负利率的发展趋势

　　名义负利率自2009年8月出现至今，全球有欧元区、日本、瑞典、瑞士、丹麦5家央行采用。

　　实施名义负利率的央行对名义负利率具有较强的依赖性。背后的原因可能在于，实施名义负利率的国家或地区通货膨胀、经济增长水平都比较低，名义负利率实施得越久，债务的规模和风险就越大，经济脆弱性就越强，越难以实施紧缩型货币政策（清和，2019），进而不得不继续实施名义负利率。

　　短期来看，名义负利率在各国央行快速蔓延的可能性较小。目前实施名义负利率的均为发达国家或地区，发展中国家并没有实施名义负利率的先例。可能的原因在于：一方面，发展中国家经济的一个显著特点是资本相对短缺，实施名义负利率将导致更多的资本需求，容易导致过度投资并引发泡沫；另一方面，实施名义负利率将导致本币面临贬值压力，发展中国家实施名义负利率后本币更易于贬值也不利于吸引国际资本流入。

　　长期来看，名义负利率进一步扩散的可能性不能排除。20世纪80年代以来，全球范围内利率总体呈现下降趋势，背后是人口老龄化拉低经济增长和利率水平。人口老龄化是一个不可逆转的长期大趋势。这意味着长期看，名义负利率有可能扩散至其他国家或地区。

　　另外，名义负利率更多地适用于金融机构，而难以适用于个人。金融机构面对名义负利率仍然可以通过其他方式获得收入，也可以在资产负债业务之间赚取利差。如果对个人定期存款采用名义负利率，甚至名义负利率带来的成本超过保存现金的成本，则金融机构操作难度更大，也更难以为个人客户所接受。

　　正是以上原因，实施名义负利率国家或地区，批发市场资金利率下降较快，零售市场利率下降较慢，银行业金融机构更多依赖批发市场的资金，但批发市场资金波动性较高，从而面临较大的流动性风险压力（彭文生，2017）。

　　三、名义负利率的实施效果

　　从理论上看，名义负利率可以鼓励居民减少储蓄扩大消费，激励企业和居民提升风险偏好增加投资，推动金融机构减少准备金储备增加贷款发放，引发本币贬值改善本国贸易条件以扩大出口，通过扩大总需求的方式起到刺激经济增长的作用。

　　但同时也要认识到，名义负利率会降低银行业金融机构的盈利，让居民更多地持有现金，扭曲宏观经济结构，有利于房地产、耐用消费品等，刺激投资主体进行股票等高风险投资形成资产价格泡沫，最终引发金融系统的不稳定（明明，2017）。就实施名义负利率的央行来看，本国或地区基本都呈现出宏观经济、消费、投资增速较低，失业率较高等共同特征。

　　从实施名义负利率后经济发展实际情况看，总体来看，短期内宏观经济增长有所起色，而长期中宏观经济仍向着既定的方向发展。

　　首先，实施名义负利率后短期内以不变价衡量的国内生产总值（GDP）同比增速有所提高。其次，长期中宏观经济仍然沿着既定的方向发展。这主要体现在两方面：一方面，实施名义负利率的国家或地区在GDP、投资、消费短期获得提振高增长后，同比增速又逐步下降并且在个别国家下降较为明显；另一方面，实施名义负利率后仍然呈下降趋势。再次，实施名义负利率后各国的国际收支呈现不同的变化。

　　之所以短期内可以提振经济，而长期效果不明显，其原因主要可以从长期经济增长决定因素和短期逆周期经济调控政策两方面来考虑。

　　从长期经济增长看，决定因素是劳动、资本和技术。实施名义负利率的5个国家或地区作为发达经济体资本相对充裕，但均已进入深度人口老龄化阶段，劳动力成本较高，决定了经济进一步增长更多需要技术创新来实现。另外，长期经济增长的决定性因素都是非货币因素，货币政策在长期是中性的，只影响物价却并不能有效决定资源配置效率或者影响经济增长，通过实施名义负利率来推动长期经济增长的目标自然难以有效实现。

　　从逆周期调节政策来看，一方面，货币政策本身具有非对称性。在宏观经济处于上升周期时，货币政策对抑制通货膨胀的效果更加明显，在宏观经济本身处于下行周期时，受流动性陷阱以及央行只能控制货币供给量而无法有效控制货币需求量等因素影响，货币政策对经济的刺激作用并不明显（明明，2017）。

　　另一方面，逆周期调节政策需要货币政策、财政政策等各项政策之间的协调配合。当前经济增长更多地表现为结构性问题，需要财政政策配合。就实施名义负利率的国家或地区看，欧元区、日本财政政策可调节空间都较小，单独依靠货币政策进行逆周期调节的成效不彰。另外，商业性金融机构为了保障自身的息差收入，也不会过多压降资产端的利率水平，不利于名义负利率政策效果的有效发挥。

　　四、我国货币政策的选择

　　目前全球宏观经济金融环境正在加大各国货币政策实施难度，货币政策自身也面临前所未有的挑战。在全球多个国家通过降息等方式实施宽松货币政策的大背景下，名义负利率的国际溢出效应，直接对我国的货币政策选择带来不容忽视的影响。即便如此，名义负利率也不应该作为人民银行的货币政策选择。

　　从长期看，围绕经济高质量发展的要求，需改革完善货币政策调控机制。

　　首先，要强化对中短端利率的调控。坚持货币政策调控方式从数量型为主向价格型为主的改革方向，明确政策目标利率，构建好利率走廊尤其是选择好利率走廊的上下限。其次，应全面关注流动性。再次，需做好双支柱调控框架建设。此外，还需深入推进金融扩大开放，引导直接融资健康快速发展。

　　从短期看，需瞄准经济下行压力强化逆周期调控，优化货币政策操作营造适宜的货币金融环境。

　　一是坚持以我为主，妥善应对国内外宏观经济金融的挑战。目前我国经济面临一定下行压力，投资、消费、净出口等宏观经济指标短期内都处在低位，有降低利率采用宽松货币政策的必要。但也要看到，国内CPI面临较大的上行压力，利率水平在发展中国家处于相对低位，这些因素决定了短期内不适宜降息，仍然要继续采用稳健的货币政策。二是完善货币政策传导。对此，人民银行已经对贷款市场报价利率（LPR）进行了改革，后续需要结合中期借贷便利（MLF）利率调整，引导商业银行提高定价水平等，畅通政策利率向市场利率的传导，以推动实体经济融资成本下降。三是，维持合适的法定存款准备金率。

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责任编辑：陈修龙