评论：金融杠杆由“去”到不再提起

　　A股去年10月以来的双底，是最近行情发起的基础。从这两个双底来说，北京大学金融研究中心副主任、经济学院副教授吕随启向记者表示，去年的单边下跌以及构筑底部的背后，是金融去杠杆和中美贸易摩擦等重大政策因素。

　　在这两大因素中，金融去杠杆是影响股市的较长期因素。而这一大因素如今已经转变了方向，这和政策引导下的中美贸易摩擦的转变相一致。

　　金融去杠杆的三年

　　从过去三年来看，央行的货币政策经历了一系列调整。从2016年下半年开始，央行重点做了一项动作：将公开市场逆回购期限从原来的不长于6个月，拉长到70-80天。这一做法是为了提高市场利率，解决由于2014-2015年金融表外业务急剧发展造成的金融体系杠杆率过高的问题。此后一直到2018年中，市场利率一直攀升，10年期国债收益率从2016年初的不足2%，升至2018年1月的接近4%。

　　央行的操作是顺承了金融去杠杆政策。2016年底，央行切断了银行表内外腾挪的“空间”。不只央行，当年7月，证监会限制结构化资管产品杠杆水平；同时保监会要求保险资管不得发行具有嵌套交易结构的产品。“一行三会”都在贯彻金融去杠杆政策。之后，在2017年4月，金融监管风暴开启，银监会对银行进行地毯式排查，密集下发8项文件，矛头直指银行表外资产，从交易模式、会计科目设置、内外合作到人员管理，无一例外被重新设定监管要求。

　　金融去杠杆的核心目的是防控金融系统性风险。但到了2018年上半年，金融“去杠杆”叠加中美贸易摩擦，对中国宏观经济和金融市场造成了较大负面影响，股市、债市、汇率等均大幅波动。国内经济方面，民企融资困境凸显；部分中小银行不良贷款快速攀升；债券违约总额超过历年总和；资本市场上大量股票质押爆仓；以P2P为代表的互联网金融“一地鸡毛”。

　　在各种风险充分暴露后，宏观政策出现了一定的转向。货币政策由2018年年初的“稳健中性，管住货币供给总闸门”转变为“要松紧适度，保持流动性合理充裕”。这样的政策目的在于提振经济，救济企业。

　　对此，吕随启告诉《红周刊》记者，2017年-2018年上半年的去杠杆，是股市持续下跌的主要影响原因。从股价=PE×EPS可知，股价是由风险偏好和流动性决定的，在去杠杆的过程中，一方面场内持续降低流动性；另一方面降低了投资者的风险偏好。而在去杠杆的过程中，也制约了企业的发展，例如股权质押的风险。

　　金融机构从“去杠杆”到“稳杠杆”

　　货币政策的转变是个开始，金融机构们纷纷调整方向。通过对银保监会2018年出台的政策梳理不难发现，上半年政策出台较为密集，且大多是为了规范银行和保险等金融机构违规操作的政策。而进入三季度以来，政策出台的频率降低，内容多为针对机构业务的许可和试点。

　　从央行来看，2018年5月11日，其在《2018年一季度中国货币政策执行报告》中提出：M2增速趋稳，也有利于宏观上稳定杠杆。这是政策首次出现了从“去杠杆”到“稳杠杆”的调整。

　　实际上，“稳杠杆”已经向“稳中有松”的方向而去。2018年9月28日，银保监会发布“理财新规”，终于在“资管新规”对银行委外资金进行收紧后，再次明确理财可以通过公募投资股市。

　　进入2019年，宏观“稳杠杆”意图更为明显。1月4日，央行全面降低了1%的存款准备金率。1月28日，银保监会新闻发言人肖远企也表示，为更好地发挥保险公司机构投资者作用，银保监会鼓励保险公司增持优质上市公司股票和债券。

　　据《红周刊》记者了解，2014年相似的环境下，A股市场逐级上涨，但去年底至今年1月初A股是连连下跌。兴业银行首席经济家、华福证券首席经济学家鲁政委在接受《红周刊》采访时分析，“2014年和2019年的不同点在于，2014年之前利率很高，但是传导机制通畅，所以当利率快速放开，市场很快就出现估值修复。但是2019年，资金的传导机制是不通畅的，资金进股市的通路正在逐渐被打开的过程中，包括两融、银行资金、保险资金等存在入市障碍。”

　　从去年的债券牛市来看，资本市场实际是不差钱的，但是流不到股市中。

　　金融系统内不再提“去杠杆”

　　从影响市场风险偏好的核心因素之一——中美贸易摩擦来看，在G20谈判后已经出现了转机。中美双方应该是找到了一条妥善解决双边贸易的基本路径，中央经济工作会议上讲得很清楚，“要切实落实中美元首会晤的精神”。

　　从金融去杠杆来看，今年的《政府工作报告》提出：“坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动。”

　　在之前的2月25日，银保监会表示，防范化解金融风险攻坚战取得阶段性成果。华创证券高级策略分析师徐驰指出，这代表金融市场的杠杆率是不高的，要去杠杆的方面在地方政府。从中央经济工作会议中，能听到“结构性去杠杆”的表述，但是在金融工作会议上已经听不到“去杠杆”的说法，也从侧面证明金融去杠杆阶段基本已经过去了。吕随启亦认为，“目前来看，金融体系内的杠杆率不算高了。”■

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