邓海清：PMI波动扑朔迷离 债券“震荡市”格局未变

　　原标题：PMI波动扑朔迷离，债券“震荡市”格局未变

　　2019年10月制造业PMI 49.3，远低于前值和市场预期49.8，为2016年以来次低。非制造业PMI52.8，远低于前值53.7和市场预期53.6。

　　10月PMI整体远低于市场预期，这是否代表经济加速向下？我们认为需要首先看清2019年整体的经济数据的特点，再来讨论此次PMI的意义有多大。

　　2019年经济数据特征之一：高波动

　　2019年以来，经济数据整体呈现超高波动的特点，这与往年有很大的区别。

　　从最典型的工业增加值来看，每个季度都是季末超级高，而非季末月份则非常低。

　　从PMI来看，也是如此，3月超高PMI让市场以为经济复苏，而之后很快跌至原点。

　　超高波动导致的结果是，判断经济走势非常的难，整体上讲，看大趋势可能相对有用一些，但这会存在下面的第二个问题。

　　2019年经济数据特征之二：背离

　　如果我们看经济数据的趋势，则会发现不同经济数据之间背离严重。

　　工业增加值和GDP表征了经济趋势向下，而1-9月PMI则表征经济趋势向上。

　　从高频数据和经济指标来看，背离就更加显著，例如10月的发电耗煤量等高频数据非常之高，而此次公布的10月PMI则非常之低。

　　在经济数据存在普遍的高波动和和背离的情况下，我们认为不应高估此次PMI数据。至少需要等到10月工业增加值等经济数据以及更多月份的PMI等的交叉验证。

　　10月单月PMI分项全面回落

　　在前述背景下，暂时抛开高波动性和背离的问题，具体分析此次10月PMI数据，确实非常差。

　　生产指标仅为50.8，为2016年以来次低；新订单49.6，为2016年以来最低值，单月数据表明供需双弱。

　　产成品库存、原材料库存、采购量全面回落至低位，表明企业信心不足。

　　最大亮点是就业指标47.3，为6个月高点，尽管整体仍处于历史底部。

　　但站在经济数据高波动、相互背离的整体来看，不应对10月PMI的意义太过高估。

　　货币政策怎么看？不松不紧

　　2019年以来，我们对央行货币政策的基调从来没有变化：不松不紧。

　　相反，2019年以来，市场对于货币政策的预期却如电风扇般转动，1-3月预期放松，4月预期收紧，7-9月预期放松，10月预期收紧。

　　我们在每一次都跟市场观点相反，我们在3月认为货币政策不会加码松，4月认为货币政策不会收紧，7-9月认为不会降息。

　　现在市场开始产生紧货币预期，我们认为：央行不可能收紧。

　　主要原因在于以下几点：

　　1、降低实体经济融资成本任务仍重。这点无需过多解释。

　　2、通胀确实是结构性的，2020年全年CPI目标实现3%左右是可能的。我们最早提出9月CPI破3%，2020年年初通胀远超当时市场预期；但是在现在市场一致预期未来高通胀的情况下，我们认为2020年下半年通胀会由于水果、猪肉的超高基数效应显著回落，结果是2020年全年实现3%目标的压力或许并不大。

　　我们不认为央行会收紧，但是我们不认可市场上渲染的所谓“PPI通缩”。我们认为PPI在明年初必然转正，不是央行不会收紧或者宽松的理由。

　　3、不存在因防风险而紧货币的需要。2013年、2016年触发央行紧货币的根源并非经济增长和通胀，而是金融系统风险。2013年是央行针对非标无序扩张，2016年是央行针对同业无序扩张，本质都是央行不愿银行过度加杠杆。

　　站在当前时点，尽管经历了2018年以来的债券大牛市，但是非标持续萎缩，银行同业扩张很弱，且在MPA等宏观审慎政策下，金融系统的风险处于历史性低位，类似2013、2016年的紧货币必要性几乎不存在。

　　但我们仍然需要强调，货币政策难以放松。整体上讲，尽管2019年中国经济是在下行，但是这符合全球化红利、城镇化红利、人口红利消退下的潜在增长率下行，政府对经济下行的容忍度也在提高，从央行7月以来的表态看，可以明显看出央行不愿意如市场在7-9月般预期的那样大宽松。

　　仅仅靠此次10月单月PMI，完全无法改变前面的基调，甚至经济数据继续缓慢下行，恐怕也不足以触发央行显著的货币宽松，更多的仍将是结构性政策、宽信用政策。

　　我们目前对央行判断依然是不松不紧，这一基调可能会延续至2020年。在目前的条件下，加息和降息都是不合时宜的。

　　债券市场震荡市

　　2017年底，我们最早在市场中提出2018年债券市场大牛市，核心观点是“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”、“十年国债下至3%”（详见2018年报告《央行降准是个好药方！预测十年国债下至3%，人民币汇率贬至7，去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》等）。

　　2019年3月开始，我们对债券市场的判断发生变化，认为2019年债券市场将是震荡市，核心观点是“债券市场躺着赚钱时代已过”、“2019年更多的是交易性机会”、“上行有顶，下行有底”（详见2019年报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》等）。

　　具体而言，我们在3月末收益率低点看空债市，4月末收益率高点看多债市，7-9月收益率低点看空债市，核心在于市场对央行货币政策的判断总是存在情绪性的狂欢或恐慌，而我们认为央行态度其实一直没有变化，因此在全市场一致看多、收益率低位，我们看空；而在全市场一致看空、收益率高位，我们看多。

　　站在当前时点上，我们认为债券市场仍是震荡市，主要逻辑依然是央行不松不紧。经济仍然疲弱、没有以往的防金融风险压力、央行货币政策不会因为CPI转向，决定了债券没有趋势性熊市；央行在CPI超高下不会加码宽松，政府对经济容忍度提高，决定了债券没有趋势性牛市。

　　在震荡市基调下，“加杠杆吃票息”仍是最佳策略，这是确定性最高、风险最低、操作难度最小的策略。

　　对于长端利率债，在利率上行至相对高位、市场情绪恐慌时逢高布局，在利率下行至相对低位、市场情绪狂热时止盈，站在2019年全年来看都是最佳策略，目前看这一策略在2020年或仍将适用。

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责任编辑：李铁民